作者 | Firstred Research来源 | 晨壹投资
导语：港股和A股都面临着重重挑战，此时更需要两地资本市场协同变革。
【资料图】
并购不活跃，是港股僵尸化的重要原因之一
港股的流动性似乎正在枯竭。近年来港股日均换手率从0.4%下降到0.2%，有近八成的港股公司日均成交额出现不同程度下滑，超过六成的港股公司日均成交额已低于100万港元。
2021年起外资机构撤离港股，资金累计流出金额占到港股市值的3%，一定程度上解释了港股流动性变差的原因；上市维护成本低，强制退市标准低，市场上“仙股”林立也是常被市场提及的原因。
但另一个容易被忽略的诱因是港股不断放低上市标准，缺乏并购淘汰机制，上市公司利用市场化手段主动退市的太少。
缺乏并购退市，上市公司进多出少，导致有限的流动性被分流。
以美股为代表的成熟市场每年总退市率在5%-7%，总退市数量基本等于IPO数量。上市公司总数量在大进大出中保持着稳定，股市的流动性也保持着相对的平稳。其中并购退市（上市公司吸并和私有化）是保持高退市率的主要原因，并购退市率能达到4%-5%，触发退市标准的被迫退市率仅有1%-2%。
如果并购退市缺乏，上市公司总数就会大幅增长；而进入股市的资金规模总是相对有限，平摊下来必然会降低个股的成交额，拉低流动性。
港股每年并购退市率和被迫退市率均只有1%-2%，两类退市数量分别10-20家，但每年IPO超过100家，上市公司连年进多出少。从2015年起港股已累计增长近1000家，总数从1600家增长到2600家。而港股日成交额一直在1000多亿港元没有大幅增长，直接导致大量公司的交易资金被分流。
能一直维持日成交额不下降的港股公司占比不到20%，日均成交额低于100万的港股公司累计增长了1000家，传递给市场的信号是港股公司的成交额普遍下滑，流动性枯竭的港股公司越来越多。
大量公司不并购长不大，资金吸引力有限，也拖累港股僵尸化。
上市公司利用资本市场外延扩张是企业持续成长重要动能，但港股并购市场的相对规模只有英美等发达资本市场的1/10。港股并购数量徘徊在每年200多笔，并购金额在200-400亿美元；年交易数量是上市公司数量年的10%；年交易规模是市值规模的0.3%-0.5%。
港股公司中有75%自2015年起没有公告过任何并购，这些公司市值长期没有任何增长，吸引不到资金参与投资，僵尸化趋势更加明显，平均日成交额累计下滑80%。
整合者少，上市后资源配置效率低，导致港股并购不活跃
港股并购之所以不活跃，是因为有并购整合能力和需求的产业龙头较少。
并购活跃的根本动力在于产业驱动。产业龙头不断通过并购持续增长、保持竞争力，才是并购交易源源不断的动力；尤其科技变革对竞争格局冲击大，科技相关产业的龙头成为最大买家。
回看并购最为活跃的美股，并购市场明显“一九分化”。市值排在前10%（市值大于150亿美元）的美股公司，近十年作为买方的并购交易规模占全部美股并购的90%，交易数量也能占到近50%。而且市值大于150亿美元的美股公司中1/3都属于信息技术、生物技术相关的科技巨头，这些科技巨头平均每年公告的并购数量在5单，是其他产业巨头的2-3倍。
相对美股市场，港股市场中的产业巨头，尤其是科技相关的产业巨头占比低。港股2600多家上市公司中市值超过150亿美元的公司只有85家，占比3%；绝对数量是美股市场的15%；相对比重是美股市场的1/3。其中信息技术与生物技术相关产业的头部企业只有16家，占比更低。
而且原本可能支撑港股并购市场的产业巨头，又极少把港股作为唯一上市地；出于产业整合效率等商业逻辑，并购交易往往发生（核算）在其他市场。85家市值大于150亿美元的港股巨头中，把港股作为唯一上市的科技类产业巨头仅有42家；其他43家都在A股或美股同时上市。
一些在A股有上市平台的港股巨头，其产业整合标的资产大多在中国大陆，因此并购交易都在境内闭环的效率更高，并不计入港股并购市场。另一些在美股同时上市的港股巨头，不少是近几年才回港二次上市，虽然并购活跃且标的大多在海外或者属于海外架构，但仍会选择主上市地美股进行并购融资，也不计入港股并购市场。
上市后资源配置效率低，也不利于并购发生。
美股和A股过去十年平均每年再融资（含可转债）规模分别是IPO规模的4倍和5倍；而港股仅有1.5倍。近三年A股和美股算数平均日换手率为2.7%和0.7%，而港股只有0.3%。再融资难使得并购资金受限；而流动性差导致估值低融资成本高，还限制交易方案的灵活性，比如股份支付等方式接受度较低。
正因如此，多地上市的企业更愿意利用其他资本市场渠道。港股之间吸并的规则虽然和欧美市场一样灵活但吸并交易却极少发生，也有部分原因是换股吸引力有限。
港股投资者结构特殊又处于调整期，更容易出现资源配置失灵的现象。港股市场与美国、中国、日本、英国其他四大资本市场不同，作为资金基本盘的本地投资者占比只有30%左右（扣除本地券商做市交易额）；而美中日英本地投资者分别能占到80%，95%，70%，50%。
外资机构的资金多是全球配置驱动，流入流出的幅度和频率都比较剧烈，市场不稳定因素增加会大幅削弱资源配置效率。尤其近年外资撤离南下资金补位，两类资金投资偏好存在明显差异，更容易造成港股的剧烈波动。
低估值，国际化，却让港股逐渐成为重要标的池
低估值，吸引港股之外的产业整合者和长期投资者控股收购。
港股流动性不佳也存在两面性。一面是僵尸化，另一面是价值长期低估。恒生指数市盈率常年在10倍上下，估值排名在全球主要交易所指数中一直垫底，因此港股常年被市场看做重要的收购标的池。
近几年港股估值进一步下调，AH股溢价率按市值加权平均从10%一路上涨至18%，市值500亿元以下的上市公司AH股溢价率已超过100%，引发更多上市公司控制权转让交易和私有化交易。近三年平均每年约有20家港股公司被私有化，约有20家港股公司发生控制权转让交易。
港股作为资本国际化平台，对中国产业买家更加有吸引力。
如今港股已逐渐成为“中国资产的海外融资平台”。A+H两地上市公司数量已突破140家；中资股在香港股市的数量占比接近50%，市值占比已达70%。中国企业除了选择港股IPO之外，通过并购实现资本平台国际化的案例也屡见不鲜。
近年来中国企业收购港股的交易数量和金额占到收购港股交易的40%和80%。尤其2014年沪港通和2016年深港通的启动后，A股公司控股收购港股公司的案例越来越多。
未来政策端若能顺应市场趋势，多一些举措加速港股并购退市的进程，既能利用并购淘汰机制直接优化港股供给侧、部分解决流动性问题，还能提高中国产业整合的效率。
一可以考虑简化港股私有化退市的流程，为大股东或其他投资者提供更便利的收购港股的条件。如港交所对港股通过协议安排私有化和要约收购的约束条件更加严格，尤其对于股东数量众多、经营资金流大多在境内的港股公司带来了更多执行层面的困难，可以考虑借鉴美股逐步放宽规则。
二可以考虑为港股与A股之间跨市场吸并提供更加便捷的市场环境，鼓励“海尔智家通过新发行H股吸收合并海尔电器”这类跨市场交易发生，甚至探索A股和港股之间跨市场直接换股吸并的可行性。
近年来国际形势复杂多变，海外资金流动剧烈，港股和A股都面临着重重挑战。此时更需要两地资本市场协同变革，共同打造一体化的有活力有国际竞争力的中国资本市场。
